特集：コロナ後の世界

米中関係の悪化

米中関係に影響を及ぼす要因には、11月の米国大統領・議会選挙も含め、貿易と経済の統合、国家安全保障とテクノロジー、人権問題、COVID-19の4点がある。上記4点のうち最初の3つは、今後も長期的に構造的な課題となり続けるであろう問題も反映している。テクノロジーと国家安全保障分野における両国の対立関係は、将来の両国の経済統合を制約する要因であり、5Gをめぐる最近の動向は、テクノロジー全般において別々の勢力圏が形成され続ける可能性が高いことを想起させる。

長期的には、ある程度の統合がもたらす潜在的利益の少なくとも一部を実現し、共通の問題を解決するために米国と中国が協力し得る能力、国家安全保障、技術、人権および貿易をめぐる緊張がどのように影響を及ぼすかが、両国の関係を規定するであろう。

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脱グローバリゼーション: 過去と未来

新型コロナウイルスの世界的流行を受けて脱グローバリゼーションへのシフトにいくらか弾みがつくかもしれないが、そのペースはなお緩慢なものとなろう。グローバリゼーションは過去50年間において世界の生産性を大幅に高め、各国間の格差を縮小させたが、同時に、特に先進国内部の社会階層間の亀裂が深まった。脱グローバリゼーションは格差拡大など一部の懸念を和らげる可能性があるが、その代償として生産性が低下し、物価が上昇し、新興国の成長が鈍化し、各地域の対立が一段と激化する可能性がある。新型コロナによって人々の移動が滞れば、観光業や移民に強く依存する国々ほど影響が強く出る可能性がある。

エコノミストの大半は、グローバリゼーションが経済成長を高め、生活水準を押し上げ、貧困国を貧困から脱却させ、社会にとって全体として利益があるものだと考えているが、グローバリゼーションによって勝ち組と負け組が生まれることも明らかだ。

パンデミックは長引く公算が大きい。入国規制の緩和は非常に緩やかに進められ、モノの流れよりも人の流れの方がはるかに厳しく制限されている。人々が国外渡航を自粛すれば、観光産業への依存が高いタイ、ギリシャ、スペインといった国にまず影響が出るだろう。

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世界のリーダーシップ

第二次世界大戦後、世界経済を機能させる枠組みを形作る上で、米国が主導的な役割を果たしてきた。米国はおそらく、戦後の「リベラルな国際秩序」形成における中心的存在でもあった。冷戦終結や中国の台頭といった大幅な構造変化を通じて、米国がこのシステムを率いてきた。

しかし近年、米国がリーダーシップを発揮する能力やその意欲は後退している。米国経済の世界経済への統合がここ数十年で急速に進んだのは、経済格差が拡大した時期と一致している。経済格差拡大の要因は貿易の急拡大だけではなかったが、グローバリゼーションが経済的な機会と成果の格差拡大に寄与したという見方が広がっている。

国際的な経済政策を主導する米国の能力を、新型コロナがさらに低下させる可能性がある。最も重要なのは、 新型コロナの感染拡大とその影響により、米国政府が国際問題に集中する能力が著しく制限される可能性が高いことである。今のところ、第二次世界大戦後に米国が果たした役割を担える他の国や国家群は見当たらない。コロナ禍収束後、世界は、強力な国際的リーダーシップ不在の時期に入る可能性がある。

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政府債務 – 新たな取り組み

COVID-19の打撃を受けている経済を支えようと、全世界で大規模な財政政策が打ち出されており、その結果、政府債務は平時では前例のないほどの高い水準となる見通しだ。政府の信用保証による偶発債務で政府債務が更に膨れ上がる可能性もある。中には、政府債務の水準が十分に低く、懸念に当たらない国もある。ドイツのほか、倹約国であるオランダ、スウェーデン、デンマーク、そして資源の豊富な中国、豪州、ノ ルウェー、ロシアなどがそうである。これらの国では政府債務残高の対GDP比が75％未満にとどまる見通しである。

我々は、COVID-19への対応の結果としての政府債務増加について、世界金融危機の時ほど懸念していない。それには理由がいくつかあり、まず金利がより長く低水準にとどまる可能性が高いこと、そして債務増加は危機への対応の結果であり原因ではないこと、が挙げられる。とはいえ、債務増加への対応として、複数の政策を組み合わせることは必要だろう。

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コロナはインフレを招くかデフレを招くか

目先は、石油価格の急落による影響が支配的となり、一部の食料品や高需要品目の値上がりによるインフレ圧力は抑え込まれるだろう。既に先進7ヶ国(G7)全てで消費者物価(CPI)上昇率は前年比＋1％を割り込み、カナダ、イタリア、スペイン、ポルトガル、ギリシャ、アイルランド、スウェーデン、スイスでは同マイナスに転じている。しかし、新型コロナウイルスが長期の物価動向にどのような影響を与えるかはまだ結論が出ていない。一部には、封鎖措置が解除された後の供給の回復に、失業率の急上昇と賃金低下が相まって、インフレ率が低下する(場合によってはデフレになる)との主張もある。その一方で、供給側の負のショックにより、需要回復につれてインフレ率が高まるとの主張もある。

当面は、主に商品価格の変動の結果として、また、閉鎖措置が解除され営業を再開した企業が消費者の慎重姿勢を打ち崩そうとする中で、ディスインフレ論が優勢な状況が続くだろう。1年後には、今年のエネルギー価格下落の反動でインフレ率も押し上げられる可能性が高い。それより先の見通しは、より不確実性が大きい。我々の予想では、負のGDPギャップが続き、おそらくはフィリップス曲線にみられる需給状況とインフレとの関係の弱さもあって、多くの中央銀行はインフレ率を目標まで引き上げられない可能性が高い。

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金融政策とその新常態

これまで非伝統的とされてきた金融政策がもはや通常の政策手段となったことは明らで、新たな名前が必要かもしれない。中央銀行と政府の境界は曖昧になっており、これが当分の間続くとみるが、恒久的に続くかもしれない。我々は、中央銀行が自律性を失い、自国通貨価値を損なうリスクは、少なくとも先進国においては低いと判断するが、多くの新興国では、中央銀行は非伝統的政策の波及的影響を懸念する立ち位置から、流れに参加し、自国でも実験する方向に動いている。

非伝統的金融政策は危機に陥った金融市場や経済に安定をもたらした。これは、逆資産効果や信頼感の低下が実体経済に波及するテール・リスクを断ち切り、金利を全年限にわたり低く維持し、経済活動を支える役に立ってきた。しかし同時に、政府債務や企業債務の積み上がりを促し、モラルハザードや他の市場で資産バブルを引き起こす可能性があるとともに、いわゆるゾンビ企業を生み出し、「創造的破壊」の勢いを削いだり、生産性にマイナスの影響を及ぼしたりするリスクがあり、マイナス金利政策が銀行の利ざやと収益性を圧迫し、債券利回りの著しい低下が保険会社と年金基金に打撃を及ぼし、富の不平等と世代間の公平性の問題に拍車をかける要因となるだろう。

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モラルハザードと信用リスク

モラルハザードが生じるのは、納税者または中央銀行などの行為の主体がその結果から完全または部分的に保護されることによって過剰なリスクテイクが助長される場合である。COVID-19への対応に見られるような広範な救済策で何らかのモラルハザードが生じることは避けられないが、今回の危機と世界金融危機とでは重要な相違があるため、そうした負のインセンティブは抑制される可能性が高い。

民間企業は、自然災害が発生した場合には救済を受けられると知ってしまった。その結果、より大きなリスクテイク、信用の質の悪化、そして最終的には、投資家による長期的な信用リスク評価の差別化が進む可能性がある。これらはモラルハザードに伴う長期的コストとなりうるが、今回の危機の根本原因が過剰債務ではないという事実は、これらの影響の程度を制限する要因になるだろう。モラルハザードの懸念をかえりみず迅速かつ積極的に政府が行動したことは、他に類を見ない世界的な需給ショックへの対応としては正しかったと我々は考えている。

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貯蓄投資バランス、経常収支、自然利子率

COVID-19のパンデミックは、世界貿易を減少させ、世界の経常収支不均衡を縮小させると予想される。COVID-19への対応で大規模な財政刺激策が実施された結果、公的部門借入が大幅に増加したが、基本的には家計部門と企業部門が貸し手となって、これらの純貯蓄増加で相殺されるだろう。ただし、一部の新興国(そして、おそらくは米国も)については、悪化した政府財政収支を再建する際に赤字の穴埋めの資金調達の点で脆弱となりかねないため、引き続き注意が必要である。民間企業の純貯蓄が政府赤字拡大を相殺するなかで世界的な不均衡の縮小が進めば、パンデミック以前に比べ自然利子率が低下すると考えられる。

世界的な不均衡は縮小し、主要国における民間部門の純貯蓄が拡大する見通しであることから、自然金利はCOVID-19以前に比べ低下する可能性が高い。そうだとすれば、自然金利と政策金利の実質的な下限との差がさらに縮小し、金融政策の機動的な運営の余地を狭めることになり、中央銀行にとって新たな頭痛の種となろう。

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所得格差：影響は長く尾を引く見込み

景気後退局面では低所得者層の方が失業や賃金カットを経験する可能性が高いため、所得格差が拡大する傾向がみられる。しかしながら、足元のパンデミックによる景気後退は、COVID-19の感染拡大に誘発された構造変化と相まって、所得分配に通常の景気後退時以上に大規模な悪影響を及ぼすだろう。

COVID-19ショック後の脆弱性を評価する1つの方法は、リモートワークの可否、感染を抑制するため課される経済規制下でも事業が可能な不可欠な職務に該当するかどうか、他人との接触の必要性など、職務の特性を見ることである。リモートワークが困難な業種ほど大規模な雇用損失が生じており、人との接触が欠かせない娯楽・接客セクターなどがこれに該当する。

COVID-19はまた、先進国と途上国との格差を広げる可能性がある。途上国は医療制度が先進国よりも脆弱で、自国での感染拡大への対処が難しい場合があるからだ。その結果、より長期間にわたり厳格な封鎖措置や社会的規制措置が必要となり、ひいては、広範かつ永続的な雇用喪失につながる可能性がある。

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中国依存からの脱却

生産における中国依存からの脱却プロセスは、米中貿易摩擦がエスカレートするかなり前から始まっていた。その一因が中国の労働コストの上昇である。中国からの脱却の動きは、2018年以降の米中貿易摩擦のエスカレートに伴い加速しており、更にCOVID-19の世界的流行を受け、各国や多国籍企業が効率よりも安全性と持続性を重視するなかリスク軽減戦略として中国以外からの調達を進めることで、拍車がかかるだろう。

米中貿易摩擦のかなり前から生じていた初期の懸念は、中国の急速な成長に伴う賃金コストや環境コストの上昇への懸念といった本質的な要因であったが、これらが直ちに甚大な影響をもたらすと考えるのは誤りであろう。中国が持つ多くの強みは今も健在である。社会の規律や急速な教育水準上昇により、中国人労働者は現在もなお労働力としての費用対効果が最も高い部類に入る。インターネットや通信などを含むインフラも主要国中で最高水準にある。

サプライチェーンが自国回帰も含めて中国依存を脱却するにつれ、中期的に、サプライチェーンは短縮され、付加価値はより特定の国に集中し、在庫サイクルは長期化し、生産性は低下すると考えられ、更にコストが上昇する可能性もあるため、世界経済は新たな環境への対処を迫られよう。開発途上国へ向けられる直接投資は大幅に減少し、中国とサプライチェーンに関与する他の国々の双方にとって、知識と技術の相互波及余地は狭まるだろう。

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新興国のより長期の見通し

COVID-19は先進国よりも、公衆衛生インフラが不十分で、非公式経済の規模が大きく、政策余地が相対的に小さい新興国に強い打撃となっている。問題は、これら新興国の経済成長への影響が一時的なものにとどまるのか、それとも長期の成長性を根本的に損ねるものとなるのか、であろう。我々は、財政政策による支援の余地が相対的に小さい、失業率の上昇や企業の倒産によるダメージが大きい、貧困問題、生産性の悪化、債務の増加、リスクプレミアムの上昇などの理由から、新興国の潜在成長性は削がれると考えている。

しかし、COVID-19というショックをきっかけに、これまで政治的な要因で進展していなかった構造改革が一気に進むかもしれない。先進国の金利がこれほど低く、各国中央銀行が金融緩和に動いたことで流動性がこれほど潤沢となっているため、投資家はリスク調整後のリターンの高い国への投資に魅力を感じるだろう。先進国の金利の低さを活用し、成長性の高い新興国における高リターンの投資プロジェクトに資金が集まる可能性がある。

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食糧安全保障

COVID-19が流行し始めたとき、強く懸念されたのが食品価格の世界的な急騰である。実際にそう思わせる動きも多かった。パニックを起こし食品を買い溜めする消費者の姿があった。感染拡大抑制措置により青果の流通に携わる人材が不足した。食肉加工場では従業員に感染者が確認され閉鎖を余儀なくされた。レストランやホテルなどの需要が消え、食材の供給をスーパーやフードデリバリーに振り分ける変化もあった。しかし実際に起きたことはその逆であった。国際連合食糧農業機関(FAO)発表の食品価格指数は上昇するどころか下落したのである。人々が外食を控え、加えて、食料需要の拡大を牽引してきた新興国が過去60年で最も深い景気の谷に落ち込み、世界の食料需要が後退したことが主な理由である。

食料安全保障の観点でCOVID-19の長期的な影響について精査すると、未来はさほど明るくない。FAOが、「世界は、規模は未知数だがおそらく極めて広範囲に及ぶであろう食糧危機にまさに直面しようとしている」と警鐘を鳴らしたのも頷ける。COVID-19は、食料需要の減少と食品価格の下落という2つの経路で20年の農業セクターの所得に打撃となる見通しだ。世界的な公衆衛生上の危機、そして各国の政策対応の協調性のなさが、各国政府を経済的主権の強化（食料の確保の重視も含む）に突き動かしている。各国経済がCOVID-19の打撃から回復するなかで、これまでの過度な米ドル相場の上昇と原油価格の下落が一部反転し、食品価格への下押し圧力を緩和するだろう。

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気候変動 ‐ 不幸中の幸い

新型コロナウイルス(COVID-19)がもたらした数少ないプラス要因の1つとして、経済活動の停止を受け今年の温室効果ガス排出量が前年比

－4～7％になるとの試算結果がある。しかし手放しでは喜べない。排出量は09年の世界金融危機時にも減少したが、翌10年にはそれ以上に大きく増加した。

一部には、今回の公衆衛生上の危機を受け各国政府が気候変動の優先度を低下させており、また世界的な協調態勢が弱まっているなか、原油安により景気回復時の化石燃料需要の増加が見込まれることなどから、気候変動対策への機運を再び盛り上げるのは困難だとの意見がある。しかし我々は、今回の危機で世界経済がリセットされることは不幸中の幸いとして作用する、つまり気候変動への対応を求める世界的な声を再び高めるものになると考えている。

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新たな行動パターン

新型コロナウイルスの大流行は世界を変えた。デジタル化の加速が、消費者と企業の関わり合いの仕方を変え、ヘルスケアのデジタル化を促し、生活様式や働き方を大きく変化させ、巨大IT企業の支配力を高めるとみられる。新型コロナは我々全員が体験し、共有する経験である。これを受けて企業は社会的責任を重視するようになった。政府の行動や政策の重点は、主要分野におけるグローバルサプライチェーンのリスクを低減させるために自給率を高め、コスト最小化を犠牲にしてもレジリエンス（抵抗力）を確保しようとする方向にシフトしている。

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生産性ルネッサンス

COVID-19は圧倒的なショックである。一部のセクターでは前例のないほどに活動が落ち込んだ。また、ほとんどすべての企業が適応を余儀なくされた。短期的には、COVID-19は生産性を低下させる可能性が高い。企業の倒産が相次ぎ、労働者は職探しを余儀なくされる。それはコストの上昇につながる。社会的距離を維持する必要があるため、公共交通機関やオフィスビルなどの重要なインフラのキャパシティは減る。複雑なサプライチェーンは機能しなくなっている。しかしそうした状況が永遠に続くわけではないだろう。いずれ、ワクチンや効果的な治療法の登場、あるいは集団免疫の獲得によって、COVID-19の脅威は消滅するだろう。短期的な混乱が解消すれば、企業にはパンデミックの教訓が残る。

COVID-19が生産性に与える長期的な影響の中でも最も重要なインパクトをもたらすのは、企業の行動の変容であろう。企業は非常に迅速かつ今までにない方法で適応することを強いられた。未来を垣間見た企業が過去の行動パターンに完全に戻る可能性は低い。また、新たな機会を捉え、活力ある民間企業も生まれるだろう。とりわけ日本は新しい働き方によって得るところが大きいだろう。日本の労働市場は流動性の低さ で知られるが、これは主として労働の制度的背景に起因している。COVID-19を契機としてそうした構造が大きく変わる可能性がある。多くの日本企業は必要に迫られてリモート勤務を拡大させ、それが非常に有用であることを知った。

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ドルの将来

長期的には、ドルの支配的な地位が低下するとともにドル安傾向を辿ると見込む。世界の準備通貨としてのドルの役割の終わりは以前から予言されてきたが、代替となりうる通貨がないため実現していない。しかし世界の他の中央銀行や民間機関の革新的な動きによって、ドルの支配力低下の流れが勢いづくと考える。新型コロナの危機を受けて、ほとんどの主要国が財政赤字を抱えているものの、長期的には、どの国の財政赤字の財源調達がより困難となるか、またどの国の財政赤字がより改善に時間を要するかが問題となろう。

現在、デジタル人民元は国内を中心に深セン、蘇州、雄安新区、成都の4都市で実証実験が行われているが、導入に成功すれば、Huaweiが5G技術で先行したように、中国がデジタル通貨分野で技術的に優位に立ち、国際的にも展開を拡大させる可能性がある。

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